Η κατρακύλα προς διαβάθμιση: Μέρος Γ

 Η επιμονή μου να συγκεντρωθώ στα δημόσια οικονομικά σαν το πρώτο βήμα προς την κατρακύλα προς τη διαβάθμιση του κυπριακού χρέους σε «μη-επενδύσιμο» μπορεί να παρερμηνευθεί ότι αγνοώ τον «ελέφαντα στο δωμάτιο» που είναι το μέγεθος του τραπεζικού τομέα στην Κύπρο.  Απλώς αναφέρω ότι οι λόγοι που συγκεντρώθηκα στα δημόσια οικονομικά είναι επειδή θεωρώ ότι και η επιδείνωση και η εξυγίανση τους εξαρτώνται περισσότερο από τα χέρια των εκλεγμένων πολιτικών παρά ο τραπεζικός τομέας.  Έχω γράψει για τη σχέση μεταξύ τραπεζικού και δημοσιονομικού τομέα παλιότερα, και έχω πάρει τη θέση ότι είναι δύσκολο να ξεχωρίσει κάποιος την κότα από το αυγό όταν έχεις πλέον μπει στο φαύλο κύκλο δημοσιονομικής επιδείνωσης-υποβαθμίσεων-χειροτέρευσης τραπεζικών επισφαλειών-ύφεσης με αυξημένα επιτόκια.  Αυτό το άρθρο, για παράδειγμα, παίρνει τη θέση ότι αντίθετα με το τι συνέβηκε στην Ισλανδία, στην Ευρώπη είναι η κρίση χρέους που οδήγησε το τραπεζικό σύστημα σε προβλήματα, όπως μας επανέλαβε πρόσφατα στις προγραμματικές του δηλώσεις ο κ. Παπαδήμος, και όπως την περασμένη εβδομάδα μας υπενθύμισε η Moody’s για την ευρωζώνη.  Για να πάρουμε (αν μπορέσουμε) θέση για το τι ήρθε πρώτα, ας δούμε τα ιστορικά στοιχεία για τους 3 κύριους οίκους αξιολόγησης που ασχολούνται με την κυπριακή οικονομία και τις κυπριακές τράπεζες.  Οι οίκοι Moody’s και Fitch αξιολογούν και το κυπριακό χρέος και τις κυπριακές τράπεζες.  Ο οίκος S&P αξιολογεί μόνο το κυπριακό χρέος (άρα μπορεί κάποιος να ισχυριστεί ότι έχει χειρότερη πληροφόρηση για τον τραπεζικό τομέα από τους άλλους δύο οίκους, αλλά στην πρόσφατη βιβλιογραφία φαίνεται να προπορεύεται στις αποφάσεις του από τους άλλους δύο οίκους).  Αυτό το άρθρο εξιστορεί τις αποφάσεις των τριών αυτών οργανισμών για το κυπριακό χρέος.  Δεδομένης της πολιτικής αυτών των οίκων (με λίγες εξαιρέσεις που δεν ισχύουν στην Κύπρο) να αξιολογούν το χρέος του κράτους με καλύτερο βαθμό από ότι το χρέος ιδιωτικών εταιρειών, οποιαδήποτε υποβάθμιση του κρατικού χρέους ακολουθείται από υποβάθμιση του τραπεζικού.  Άρα θα συγκεντρωθώ στις κρατικές αξιολογήσεις που χρονικά προηγούνται των τραπεζικών.  Αξίζει να σημειωθεί ότι η προηγούμενη αλλαγή από τους Moody’s ήταν στις 3/1/2008 και ήταν αναβάθμιση από Α1 σε Αα3, δηλαδή από την πέμπτη στην τέταρτη ψηλότερη θέση.   Η επόμενη κίνηση των Moody’s ήταν στις 24/02/2011 από Αα3 σε Α2, δηλαδή από την τέταρτη στην έκτη θέση (τώρα, 9 μήνες αργότερα, βρισκόμαστε στη 10^η θέση, τελευταία θέση πριν τη διαβάθμιση στην κατηγορία μη-επενδύσιμων ομολόγων, μία ταχύτητα προς διαβάθμιση που εξηγεί τον τίτλο «κατρακύλα»).  Η προηγούμενη αλλαγή από τους Fitch (πριν την τριπλή υποβάθμιση στις 31/05/2011 από την 4^η στην 7^η θέση) ήταν στις 12/7/2007 από ΑΑ σε ΑΑ- (δηλαδή από την 3^η στην 4^η θέση) με αρνητικό ορίζοντα.  Η προηγούμενη αλλαγή σε βαθμίδα (πριν τις 16/11/2010) από τους S&P ήταν στις 24/04/2008 και ήταν αναβάθμιση από Α σε Α+ (δηλαδή από την 6^η στην 5^η βαθμίδα αυτού του οίκου).  Η επόμενη κίνηση τους ήταν αυτή που βλέπουμε στο κείμενο της Stockwatch από την 5^η στην 6^η θέση στις 16/11/2010.  Βλέπουμε από αυτές τις αλλαγές ότι ακόμη και μέχρι το 2008 υπήρχαν αναβαθμίσεις του αξιόχρεου των κυπριακών ομολόγων.  Βλέπουμε επίσης ότι όταν οι υποβαθμίσεις αρχίσουν, τότε γίνονται πολλές φορές σχεδόν ταυτόχρονα από τους 3 οίκους και οι εξελίξεις μπορεί να είναι πολύ γρήγορες, όπως μας δείχνει ο πίνακας στο άρθρο της Stockwatch. Όταν γίνει η αρχή, δηλαδή, ο κύκλος είναι πολύ γρήγορος.  Τι προκάλεσε αυτές τις υποβαθμίσεις από τις 16/11/2010 μέχρι τώρα, ενώ το Γενάρη του 2008 η Moody’s αναβάθμιζε το χρέος, όπως έκανε και η S&P στις 24/04/2008; Για να απαντήσουμε αυτό το ερώτημα θα πρέπει να δούμε τα αιτιολογικά αυτών των υποβαθμίσεων.  Μία μικρή, αλλά σημαντική λεπτομέρεια που πρέπει να υποδείξουμε είναι ότι πριν την πρώτη υποβάθμιση αυτού του κύκλου, η S&P είχε ανακοινώσει στις 21/07/2010 (δηλαδή 4 μήνες πριν την πρώτη υποβάθμιση αυτού του κύκλου) ότι έβαζε το κυπριακό χρέος σε αρνητικό ορίζοντα (negativewatch).  Ο οίκος δεν μπορούσε να είναι περισσότερο καθαρός: «Πάρτε μέτρα για μείωση του δημοσιονομικού ελλείμματος ή αντιμετωπίστε υποβάθμιση».  Ο τρόπος που μετέδωσε την είδηση η Stockwatch ίσως είναι χρήσιμος για τι γινόταν το καλοκαίρι του 2010 και τι ακολούθησε μέχρι τώρα: Οι οίκοι ζητούσαν μέτρα αλλά όπως ξέρουμε τα δημοσιονομικά μέτρα ποτέ δεν ήρθαν το καλοκαίρι του 2010.   Η S&P προχώρησε στην υποβάθμιση στις 16/11/2010 αλλά ξάφνιασε τους ντόπιους αναλυτές αλλάζοντας την έμφαση από το δημοσιονομικό έλλειμμα στα πιστωτικά ρίσκα του κυπριακού τραπεζικού συστήματος και πως αυτά ενδεχόμενα θα επηρεάσουν τα δημόσια οικονομικά.  Συγκεκριμένα, «increased vulnerabilities from embedded credit risk of the Cypriot financial system’s external assets and domestic loan book, and the impact these could have ultimately on public finances».  Η Moody’s ακολούθησε στις 24/02/2011 και συγκεκριμενοποίησε ότι η υποβάθμιση προερχόταν από τρεις παράγοντες.  Πρώτον, από τη μόνιμη χειροτέρευση των δημόσιων οικονομικών, (έστω και αν ληφθεί η επίδραση της χρηματοοικονομικής κρίσης), δεύτερον από τον πιστωτικό κίνδυνο στον τραπεζικό τομέα από την επέκταση στην Ελλάδα και τρίτον τη χαμηλή ανταγωνιστικότητα της κυπριακής οικονομίας.  Αγγλιστί από την ανάλυση:  “Ratings Rationale”: The key drivers for today's rating action are:  1. Concerns that the deterioration in the Cypriot government's fiscal metrics, relative to levels recorded prior to the financial crisis, is largely structural;  2. The banking sector's exposures to macroeconomic stress in Greece; and  3. Concerns about the country's competitiveness.”  Στην τελευταία υποβάθμιση του περασμένου μήνα έχει επίσης προστεθεί για πρώτη φορά και η αβεβαιότητα από την ανικανότητα του kυπριακού πολιτικού συστήματος να πάρει αποφάσεις.  Οι υποβαθμίσεις που ακολούθησαν από τις 24/02/2011, σε λιγότερο ή μεγαλύτερο βαθμό, έχουν αυτούς τους 3-4 λόγους σαν τις βασικές αιτίες για την πρόβλεψη των αναλυτών (ότι η Κυπριακή Δημοκρατία θα γίνει λιγότερο αξιόχρεη).  Η ερώτηση τώρα είναι ποιός από αυτούς τους λόγους μπορεί να είναι ο περισσότερο σημαντικός και ειλικρινά δεν ξέρω αν αυτή η ερώτηση μπορεί να απαντηθεί από κανένα, ακόμη και από τους ίδιους τους αναλυτές που κάνουν αυτές τις αξιολογήσεις.Θα υποβαθμιζόμασταν αν έλειπε κάποιος από αυτούς τους λόγους;  Για παράδειγμα, θα υποβαθμιζόμασταν αν το τραπεζικό σύστημα ήταν μικρό; Νομίζω πως «ναι» διότι η αλλαγή από 48% χρέος προς ΑΕΠ το 2008 σε 65% το 2011 με αύξηση βασικά σε κοινωνικές, μόνιμες και μη παραγωγικές παροχές, κάνει πολύ δύσκολη τη συγκράτηση του χρέους εν μέσω μίας παγκόσμιας οικονομικής κρίσης.  Το τραπεζικό σύστημα (σύνολο ενεργητικού τραπεζών) ήταν περίπου 700% του ΑΕΠ ήδη το 2008 και το 2008 είδαμε ότι το αξιόχρεο του κυπριακού χρέους αναβαθμίστηκε από την S&P τον Απρίλιο του 2008 και δεν βγήκε καμία ανακοίνωση για το πρόβλημα του τραπεζικού μεγέθους από αυτόν τον οίκο μέχρι το Νοέμβριο του 2010.  Οι πρώτες αναφορές που εγώ βρήκα για τους κινδύνους του τραπεζικού συστήματος ήταν σποραδικές και σχετικά αργά.  Τον Ιούνιο του 2009 στο άρθρο του Μάριου Κληρίδη και του Κωνσταντίνου Στεφάνου (“TheFinancialCrisisandtheBankingSysteminCyprus”), στην τελευταία παράγραφο υπάρχει η ιδέα ότι η εποπτεία πρέπει να είναι αυστηρότερη παρά στο παρελθόν αν θα μπορέσει η Κύπρος να διατηρηθεί σαν αξιόπιστο χρηματοοικονομικό κέντρο.  Το Μάιο του 2010 στα γραφόμενα του κ. Δημητριάδη υπάρχει επίσης η ανάδειξη αυτών των κινδύνων.  (Το γεγονός ότι εν μέσω της παγκόσμιας τραπεζικής κρίσης από (βασικά) κακά δάνεια σε σπίτια αυτή η συζήτηση άργησε να γίνει στην Κύπρο στο βαθμό που έπρεπε δεν είναι ελαφρυντικό για κανένα.  Αν κάποιος σχολιαστής μπορεί να με οδηγήσει σε κάποιο γραπτό κείμενο που προειδοποιούσε για τους κινδύνους από το μέγεθος του τραπεζικού συστήματος πριν από τότε θα ήταν χρήσιμο για το Μέρος Δ της άλλης εβδομάδας.  Το μόνο που μπορώ να σκεφθώ είναι η απόφαση της ΚΤΚ τον Ιούλιο 2007 για τη μείωση του ποσοστού δανεισμού για δεύτερη κατοικία από 70% σε 60%, πράξη που δημιούργησε σκηνικό έντονης κριτικής στο πρόσωπο του καινούργιου Διοικητή κ. Ορφανίδη, από κτηματομεσίτες, εταιρείες ανάπτυξης γης και τράπεζες). Ο ρυθμός αύξησης του χρέους (μέρος Α) και του εξωτερικού δανεισμού (μέρος Β), η αδυναμία αντίδρασης με λήψη μέτρων από την κυβέρνηση παρά τις παραινέσεις της ΚΤΚ και των οίκων αξιολόγησης (διεθνών και ντόπιων κατά τον κ. Ευαγόρου), και η χειροτέρευση της κυπριακής ανταγωνιστικότητας (με έλλειμμα στο ισοζύγιο εξωτερικών συναλλαγών στο 12% του ΑΕΠ το 2008), εν μέσω της επιδεινούμενης Ευρωπαϊκής και ελληνικής κρίσης, πιστεύω θα ήταν αρκετοί λόγοι να υποβαθμιστεί το κυπριακό χρέος ακόμη και χωρίς τραπεζικό τομέα στην Κύπρο.  Η Ιταλία, για παράδειγμα, που έχει θετικό πρωτογενές πλεόνασμα διαχρονικά έχει υποβαθμιστεί, ενώ η Κύπρος έχει 3.4% και 3.1% πρωτογενές έλλειμμα το 2009 και 2010 αντίστοιχα.  Η συχνά επικαλούμενη απάντηση ότι το χρέος στο 65% του ΑΕΠ είναι χαμηλό σε σχέση με άλλες χώρες, ξεχνά το ρυθμό αύξησης αυτού του χρέους σε τρία χρόνια, την καταναλωτική διάρθρωση αυτών των μόνιμων εξόδων, τη χειροτέρευση των Ευρωπαϊκών αγορών χρέους, ενώ αυτή η αλλαγή γινόταν εν μέσω μίας ακατανόητης στους ξένους αναλυτές επιμονής, για «βελτιωμένη κατάσταση των δημοσιονομικών».  Καθώς οι ατεκμηρίωτες από δεδομένα προβλέψεις κάθε χρόνο διαψεύδονταν, η αξιοπιστία της κυβέρνησης χανόταν, κάνοντας ακόμη περισσότερο δύσκολη την κάθε συνάντηση με τους αναλυτές των οίκων αξιολόγησης (στα αγγλικά ο όρος για τέτοιες συναντήσεις είναι «lameduck», κάτι σαν ανήμπορη πάπια έτοιμη για τη σφαγή, συγκρατιέμαι και δεν περιγράφω την κατάσταση με ένα πιο παραστατικό κυπριακό όρο).  Αντίστροφα, θα υποβαθμιζόμασταν αν το χρέος έμενε στο 48% αλλά ο τραπεζικός τομέας ήταν όσο μεγάλος όσο είναι; Νομίζω πως «ναι» λόγω των αναπόφευκτων συγκρίσεων με την Ιρλανδία, όπως είχε κάνει το Economist, και τις ενδεχόμενες υποχρεώσεις από πιθανά προβλήματα στον τραπεζικό τομέα, ειδικά με τη χειροτέρευση της οικονομικής κατάστασης στην Ελλάδα, αλλά και στην Κύπρο (το συνολικό ιδιωτικό χρέος προς ΑΕΠ στην Κύπρο είναι σημαντικό πιθανό πρόβλημα για όλα τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα της Κύπρου).  Τη γνώμη μου για το πώς αυξήθηκε το χρέος από 48% σε 65% του ΑΕΠ σε τρία χρόνια την ξέρετε.  Η ερώτηση τώρα είναι πως και πότε μεγάλωσε τόσο πολύ ο τραπεζικός τομέας στην Κύπρο.  Πότε γίνεται επικίνδυνο το μέγεθος του τραπεζικού τομέα; Είναι το μέγεθος που μετράει ή η διάρθρωση του; Ποιός είναι ο ρόλος της Κεντρικής Τράπεζας σαν εποπτικό όργανο και ποιες οι πιθανές ευθύνες της; Ποιες είναι οι πιθανές ευθύνες των εποπτευόμενων από την Κεντρική Τράπεζα; Αν οι εποπτευόμενοι μπορούν δημόσια και μέσα στη Βουλή να αποκαλούν το Διοικητή της ΚΤΚ «Δικτάτορα», πως υπολογίζουμε ότι θα αντιμετωπίζουν τους πιο χαμηλόβαθμους αξιωματούχους της ΚΤΚ όταν οι τελευταίοι προσπαθούν να «ελέγξουν» το δανειακό χαρτοφυλάκιο αυτής της τράπεζας; Ποιός είναι ο ρόλος της ΕΤΥΚ; Η γνώμη μου είναι ότι η ανταγωνιστικότητα της οικονομίας περνά, λόγω μεγέθους του τραπεζικού τομέα, ειδικά μέσω της ανταγωνιστικότητας των τραπεζών, άρα οι μισθοί των τραπεζικών υπαλλήλων έπρεπε ήδη να είχαν μειωθεί, ακολουθώντας το παράδειγμα της εποπτικής αρχής από τον Αύγουστο του 2011. (Αντί αυτού είχαμε και κριτική από την ΕΤΥΚ προς το Διοικητή της ΚΤΚ ότι δεν είναι ανεξάρτητος αφού ακολουθεί τι κάνει η Κυβέρνηση!).  Πως βοηθά ή δυσχεραίνει την αποτελεσματική εποπτεία η κυπριακή νοοτροπία προς ανεξάρτητους θεσμούς; (Έχω στο μυαλό το ακέφαλο της Επιτροπής Ανταγωνισμού και τους (αντισυνταγματικούς) διορισμούς στο συμβούλιο της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς).  Πως δυσκόλεψε την άσκηση οικονομικής πολιτικής η είσοδος στο ευρώ; Μπορούσαν οι επενδύσεις σε ελληνικά και κυπριακά ομόλογα να αποφευχθούν; Αυτά τα ερωτήματα θα τα αφήσω για την επόμενη εβδομάδα, όπου θα απαντήσω και σε συγκεκριμένες ερωτήσεις που έχουν εγερθεί για αυτά και άλλα θέματα από διάφορους σχολιαστές του blog, καθώς και θα αναφερθώ στη διάσημη συζήτηση για το κυπριακό τραπεζικό (εποπτικό) σύστημα την οποία εναγωνίως απαιτεί ο κ. Βγενόπουλος.  Ο Αλέξανδρος Μιχαηλίδης είναι καθηγητής χρηματοοικονομικών στο Πανεπιστήμιο Κύπρου.