Η κατρακύλα προς διαβάθμιση: Μέρος B

Με την εκλογή του ο κ. Χριστόφιας άρχισε να ενεργεί προς την πραγματοποίηση του προεκλογικού του προγράμματος.  Ένας άξονας ήταν η αύξηση στις κοινωνικές δαπάνες που ήταν μία κύρια προεκλογική δέσμευση.  (Παρενθετικά, η μειωμένη κυβερνητική αποταμίευση μεταφράζεται και σε εξωτερικές ανισορροπίες (έλλειμμα στο ισοζύγιο εξωτερικών συναλλαγών).  Αυτό το έχει προσέξει για την Κύπρο πρόσφατα και ο Nouriel Roubini, στην τρίτη παράγραφο αυτού του άρθρου, το οποίο συνάδει με το πρώτο άρθρο που είχα γράψει για τη Stockwatch).

 Πως αντέδρασε ο υπουργός Οικονομικών για να βρει τα έσοδα για κοινωνικές δαπάνες, εν μέσω μίας παγκόσμιας κρίσης που είχε αρχίσει το καλοκαίρι του 2007, και εντάθηκε μετά τη χρεωκοπία της Lehman Brothers το Σεπτέμβριο του 2008; (Ήταν τον Αύγουστο του 2007 που η Κεντρική Τράπεζα της Αμερικής άρχισε να μειώνει το διατραπεζικό επιτόκιο από 5.25% στο 2% τον Αύγουστο του 2008, ένδειξη ότι η ύφεση στην Αμερική είχε αρχίσει).

 Ένα πρώτο βήμα ήταν η επίσκεψη στο Διοικητή της Κεντρικής Τράπεζας Κύπρου (ΚΤΚ) για να πωληθούν τα αποθέματα χρυσού της Κεντρικής Τράπεζας.  Τον Ιούνιο του 2008 ο κ. Σταυράκης συναντήθηκε επίσης με διάφορα κόμματα και προσπάθησε να πείσει ότι θα πρέπει να πωληθεί ο χρυσός της Κεντρικής (στις ελκυστικές για την εποχή τιμές) για να μπορεί να ικανοποιήσει το προεκλογικό πρόγραμμα της Κυβέρνησης (το όφελος θα ήταν περίπου €200-250 εκ. σύμφωνα με τις τότε τιμές).  Φαντάζομαι ότι ο κ. Σταυράκης είχε αντιληφθεί ότι ο προϋπολογισμός δεν μπορούσε να χρηματοδοτηθεί χωρίς ένα μεγάλο έλλειμμα και η πώληση του χρυσού θα ήταν ένας τρόπος να μειωθούν τα ελλείμματα (έχουμε δει την περασμένη εβδομάδα ότι το δημοσιονομικό έλλειμμα για το 2009 ήταν τελικά περίπου €1 δισ.).

 Η Κεντρική Τράπεζα δεν συγκατάνευσε σε αυτή την επιθυμία.  Κρίνω σωστά δεν συγκατάνευσε, όχι διότι είναι αμαρτία να πουλάς περιουσιακά στοιχεία όπως το χρυσό, αλλά διότι οι λόγοι πώλησης του χρυσού ήταν οι αυξημένες κοινωνικές δαπάνες.  Και αύξηση στις μη στοχευμένες κοινωνικές δαπάνες δεν είναι ο καλύτερος τρόπος να βοηθηθεί ο περισσότερος κόσμος.  Φυσικά, δεν είναι αυτός ο λόγος που δεν συγκατάνευσε η ΚΤΚ διότι δεν είναι δουλειά της ΚΤΚ να παίρνει αποφάσεις για κοινωνική πολιτική.  Δύο ήταν οι λόγοι που μπορούσαν να δικαιολογήσουν την άρνηση της ΚΤΚ.  Πρώτον, όταν ο χρονιαίος ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ εκείνη την περίοδο ήταν της τάξης του 4.3% το δεύτερο τρίμηνο του 2008 και 3.3% το τρίτο τρίμηνο του 2008, η οικονομία δεν χρειαζόταν και άλλες κυβερνητικές δαπάνες. Δεύτερον, και συνδεδεμένο, στην Κύπρο εκείνη την εποχή μία κύρια ανησυχία ήταν ο πληθωρισμός, που θα ανέβαινε ακόμη περισσότερο με τη μετατροπή του χρυσού σε στεγαστικές ή άλλες χορηγίες.  Δεδομένης μίας κύριας υποχρέωσης της ΚΤΚ να διατηρεί σταθερές τις τιμές, αυξημένες δαπάνες θα αύξαναν ακόμη περισσότερο τον πληθωρισμό.

 Παρενθετικά, με την εισαγωγή μας στην ευρωζώνη, έχουμε χάσει τη δυνατότητα άσκησης ανεξάρτητης νομισματικής πολιτικής.  Το μόνο που μας μένει είναι (προς το παρόν) η άσκηση ανεξάρτητης δημοσιονομικής πολιτικής που θα πρέπει να προσπαθεί να συμπληρώνει τις νομισματικές αποφάσεις που έρχονται από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ).  Άρα, η συγκεκριμένη δημοσιονομική απόφαση θα δυσχέραινε ακόμη περισσότερο το στόχο της ΚΤΚ να έχει τον πληθωρισμό περίπου στο 2%.  Άρα, αυτή ήταν η ορθή απόφαση στη συγκεκριμένη στιγμή.

 Αυτό ήταν μάλλον το πρώτο συμβάν που χάλασε τη σχέση του Διοικητή της ΚΤΚ κ. Ορφανίδη και του κ. Σταυράκη.  Το επόμενο βήμα του κ. Σταυράκη ήταν να ενεργοποιήσει μία παλαιότερη απόφαση του Υπουργικού και να πάρει τη διαχείριση του χρέους από την ΚΤΚ στο υπουργείο Οικονομικών.  Πολλοί αναλυτές είδαν αυτή την κίνηση σαν «εκδίκηση» προς την άρνηση της ΚΤΚ να πουλήσει το χρυσό.  Αυτό μπορεί να είναι αλήθεια, μπορεί να μην είναι αλήθεια.  Θεωρώ ότι αυτή η κίνηση έχει περισσότερο να κάνει με την απόφαση του κ. Σταυράκη να βρει χρήματα με το να μειώσει τα τοκοχρεολύσια του κράτους, μία δικαιολογήσιμη πρόθεση.

 Ο κ. Σταυράκης, υποθέτω λόγω της προηγούμενης εργασιακής του πείρας, αποφάσισε ότι θα μπορούσε να μειώσει το πρόβλημα του ελλείμματος με εξωτερικό δανεισμό, σε ένα περιβάλλον χαμηλών διεθνών επιτοκίων (λόγω των παγκόσμιων ανισορροπιών και της διογκούμενης διεθνούς κρίσης). Η διαχείριση του χρέους από το υπουργείο Οικονομικών θα βοηθούσε αυτή την πρόθεση.  Το επόμενο γράφημα δείχνει το ποσοστό εξωτερικού προς συνολικού χρέους από το τέλος του 2007 μέχρι το τέλος του 2010. (Πατήστε πάνω στο γράφημα για μεγέθυνση).

Από 23% στο τέλος του 2007, το εξωτερικό χρέος σαν ποσοστό του συνολικού χρέους, ανέβηκε στα 53% στο τέλος του 2010. Ταυτόχρονα, έστω και αν το συνολικό χρέος ανέβηκε από €9,262 εκ. το 2007, στα €9,873 εκ. το 2010 (σειρά 30 στον πίνακα με πραγματικές αξίες), οι πληρωτέοι τόκοι μειώθηκαν από €480 εκ. το 2007 σε €361 εκ. το 2010 (σε τιμές 2007, σειρά 19 στον πίνακα της προηγούμενης εβδομάδας).

 Άρα ο κ. Σταυράκης φαινόταν να πετυχαίνει τους στόχους του.  Το πρόβλημα με αυτή την τακτική (την οποία φαίνεται να ασπαζόταν και ο κ. Larry Summers όταν ήταν υπουργός Οικονομικών της Αμερικής όπως φαίνεται στην πιο κάτω παράγραφο), είναι ότι το χαμηλότερο κόστος δανεισμού προέρχεται από επενδυτές που μπορεί εύκολα να αρνηθούν να αναχρηματοδοτήσουν το χρέος όταν καταλάβουν ότι η αποπληρωμή κινδυνεύει.  Το άρθρο του καθηγητή (στο Harvard) Jeremy Stein στο (Journal of Finance, 2010) εξηγεί καθαρά το αντιστάθμισμα μεταξύ ρευστότητας και κόστους (επιτοκίου δανειοδότησης) και λέει για το Summers:

 Former Treasury secretary Lawrence Summers describes government financing behavior along just these lines: “I think the right theory is that one tries to [borrow] short to save money but not [so much as] to be imprudent with respect to rollover risk. Hence there is certain tolerance for [short-term] debt but marginal debt once [total] debt goes up has to be more long term.”

 Δηλαδή με το φθηνότερο κόστος εξωτερικής χρηματοδότησης (αλλά με περισσότερο βραχυπρόθεσμο χρέος) εξοικονομήθηκαν τα €120 εκ. από το 2007 στο 2010.  Φυσικά το κόστος δεν περιλάμβανε το ρίσκο, η εξωτερική χρηματοδότηση να στερέψει απότομα για οποιοδήποτε λόγο που μπορεί να ήταν και άσχετος με την Κυπριακή οικονομία.

 Το στοίχημα πιθανόν να πετύχαινε αν η κυπριακή δημοσιονομική κατάσταση δεν ήταν τόσο άσχημη και η διεθνής κρίση (ιδιαίτερα στην ευρωζώνη και Ελλάδα) δεν γινόταν ακόμη χειρότερη.  Εδώ ίσως ήταν το κρισιμότερο λάθος του κ. Σταυράκη.  Ο Διοικητής της ΚΤΚ προειδοποιούσε από το μέσο του 2008 και μετά για την επερχόμενη κρίση.  Και το πρώτο πράγμα που σταματάει σε μία κρίση είναι οι καινούργιες δανειοδοτήσεις, πράγμα που θα έβαζε μεγάλη πίεση στην αναχρηματοδότηση του χρέους.  Στη βιβλιογραφία υπάρχει επίσης η εμπειρική ιδέα ότι οι Κεντρικές Τράπεζες έχουν καλύτερη πληροφόρηση από το κοινό αλλά και από τους επαγγελματίες που πληρώνονται για να προβλέπουν (commercial forecasters).  Αυτό δείχνουν οι Romers στο άρθρο τους στο American Economic Review (2000).  Αυτό είναι ιδιαίτερα σωστό για την Κύπρο μετά την ένταξη στην ευρωζώνη καθώς η ΚΤΚ έρχεται σε πολύ συχνή επαφή με το εξωτερικό και την ΕΚΤ.  Άρα η γνώμη του οργανισμού θα έπρεπε να λαμβανόταν υπόψιν πολύ πιο γρήγορα από τον Ιούλιο του 2011 για την άσχημη κατάσταση των δημοσίων οικονομικών.  Όσο η διεθνής οικονομία και η Ελλάδα χειροτέρευε, τόσο περισσότερο χρειαζόταν το υπουργείο Οικονομικών καινούργιες αναχρηματοδοτήσεις, αλλά την ίδια στιγμή οι ξένοι επενδυτές περισσότερο δίσταζαν να παίρνουν ρίσκα λόγω της κρίσης.

 Το ποσοστό εξωτερικού χρέους είναι επίσης μία παράμετρος που βρίσκουν οι Reinhart-Rogoff να είναι συσχετισμένη με την πιθανότητα προκλήσεων κρίσης.  Η Κύπρος δεν είναι διαφορετική.  Όσο η εξωτερική κρίση χειροτέρευε τόσο η δυνατότητα αναχρηματοδότησης και ανεύρεσης καινούργιων δανειστών δυσκόλευε την κατάσταση.  Το μη αναμενόμενο γεγονός που έκανε ακόμη χειρότερη την κατάσταση ήταν η έκρηξη στο Μαρί που σήμανε οριστικά το τέλος της δυνατότητας της Κυπριακής Δημοκρατίας να ζητά αναχρηματοδοτήσεις από τις διεθνείς κεφαλαιαγορές και να συνάψει διακρατική συμφωνία με τη Ρωσία.

 Από το καλοκαίρι του 2010 και μετά, είχαμε και τις υποβαθμίσεις από τους οίκους αξιολόγησης.  Που συνδέονται όχι μόνο με την κακή δημοσιονομική κατάσταση και τη χαμηλή ανταγωνιστικότητα της οικονομίας αλλά και με το μέγεθος του τραπεζικού τομέα στην Κύπρο.  Αυτές τις υποβαθμίσεις, το μέγεθος του τραπεζικού τομέα και τα ερωτήματα που έχουν τεθεί για το εποπτικό πλαίσιο, θα προσπαθήσω να αναλύσω την άλλη εβδομάδα. Προς το παρόν κρατάμε την εξωγενή, μόνιμη και αστόχευτη αύξηση στις δημόσιες δαπάνες (μέρος Α) και την ανεπιτυχή προσπάθεια να βρεθούν πόροι μέχρι να επανέλθουν ψηλοί ρυθμοί ανάπτυξης, ούτως ώστε οι δημόσιες δαπάνες να μπορούν να πραγματοποιηθούν χωρίς εκτροχιασμό του δημόσιου χρέους (μέρος Β).

 Ο Αλέξανδρος Μιχαηλίδης είναι καθηγητής χρηματοοικονομικών στο Πανεπιστήμιο Κύπρου.