Αποθέματα έναντι Ροών - (Stocks versus Flows)

Είναι κοινή παραδοχή ότι η αναπόφευκτη, μελλοντική, ένταξη στο Μηχανισμό Στήριξης έχει προέλθει από τον τραπεζικό και δημοσιονομικό τομέα, καθώς και τη μειωμένη ανταγωνιστικότητα της κυπριακής οικονομίας, όπως είχε σωστά εκτιμηθεί από τον οίκο αξιολόγησης Moody’s (24/02/2011).  Εκείνο που συγχύζει τη συζήτηση (και ταυτόχρονα τη διαπραγμάτευση με την τρόικα) είναι ποιος τομέας έχει κάνει περισσότερα λάθη: Ο τραπεζικός ή ο δημοσιονομικός; Αν το πρόβλημα προέρχεται εξ’ ολοκλήρου από τον τραπεζικό τομέα, τότε τα ζητήματα που θέτει στο τραπέζι η τρόικα μπορεί να θεωρηθούν σαν μη αναγκαία ή/και υπερβολικά.  Γιατί πρέπει να υπάρξει δραστική δημοσιονομική περισυλλογή, για παράδειγμα, όταν το πρόβλημα προέρχεται από τις τράπεζες; Αν από την άλλη το πρόβλημα προέρχεται εξ’ ολοκλήρου από το δημοσιονομικό τομέα, τότε τα θελήματα της τρόικας έχουν μεγαλύτερη βάση (η τρόικα είχε ζητήσει τον Ιούλιο εξοικονομήσεις μέχρι ένα δισ. ευρώ από τον κρατικό προϋπολογισμό). Πολλοί αρθρογράφοι, αλλά αναπόφευκτα και πολιτικοί, κάνουν το συλλογισμό ότι εφ’ όσον οι εξοικονομήσεις που ζητούνται από το δημόσιο είναι «μερικά εκατομμύρια», ενώ το κόστος ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών είναι «μερικά δισεκατομμύρια», τότε είναι εμφανές ότι το μέγιστο μέρος του προβλήματος προέρχεται από τον τραπεζικό τομέα.  Αυτή η ανάλυση ακούγεται πιστευτή αλλά δυστυχώς είναι λανθασμένη και το μόνο που κάνει είναι (φαντάζομαι) να ενοχλεί τους οικονομολόγους που αποτελούν την τροϊκανή ομάδα, που αντιλαμβάνονται που βρίσκεται το λάθος σε αυτό το συλλογισμό. Η ανάλυση είναι λανθασμένη επειδή συγχύζει τα αποθέματα (stocks) με τις ροές (flows).  Το ποσό που χρειάζονται οι τράπεζες θα πληρωθεί μια φορά (έτσι ελπίζουμε τουλάχιστον).  Αυτό είναι ένα απόθεμα.  Το ποσό που θα εξοικονομήσουμε από το δημόσιο όμως, πληρώνεται κάθε χρόνο, είναι ροή.  Παιδαγωγικά, αν έχουμε μια μπανιέρα στην οποία ρέει νερό, το νερό που ήδη βρίσκεται στην μπανιέρα είναι το απόθεμα και το νερό που ρέει στη μπανιέρα είναι η ροή.  Τα δύο αναπόφευκτα συνδέονται αλλά είναι διαφορετικά πράγματα.  Περισσότερο ξεκάθαρα: Το δημόσιο χρέος είναι το νερό στη μπανιέρα, το έλλειμμα κάθε χρόνο είναι το νερό που ρέει στη μπανιέρα. Για να είναι συγκρίσιμες οι ανάγκες του δημοσίου με τις ανάγκες των τραπεζών, πρέπει είτε να συγκρίνουμε ροές με ροές, είτε αποθέματα με αποθέματα.  Είτε θα πρέπει δηλαδή να πάρουμε την παρούσα αξία των χρονιαίων εξοικονομήσεων από το δημόσιο και να τα συγκρίνουμε με το ποσό που χρειάζεται για την τραπεζική ανακεφαλαιοποίηση, είτε θα πρέπει να υπολογίσουμε τη δόση που χρειάζονται οι τράπεζες για την ανακεφαλαιοποίηση τους και να τη συγκρίνουμε με τη χρονιαία εξοικονόμηση από το δημόσιο.  Θα υπολογίσω το δεύτερο το οποίο θεωρώ ότι είναι περισσότερο εύκολο να γίνει κατανοητό.  Δηλαδή, ποια θα είναι η δόση που θα προέρχεται από το ποσό που χρειάζονται τώρα οι τράπεζες; Αυτό είναι και το ποσό που πρέπει να συγκριθεί με τις εξοικονομήσεις που χρειάζονται στο δημόσιο τομέα για να αντιληφθούμε το ποσοστό στις συνολικές ανάγκες που προέρχονται από τον κάθε ένα από αυτούς τους τομείς. Ο πιο κάτω πίνακας υπολογίζει τη χρονιαία δόση αποπληρωμής ενός χρέους €10 δισ. (που μάλλον φαίνεται να είναι το ποσό το οποίο θα δικαιολογήσει η έρευνα της PIMCO) για τον τραπεζικό τομέα, με 3 διαφορετικές υποθέσεις για τη διάρκεια αποπληρωμής (20, 30 και 40 χρόνια) και 3 διαφορετικές υποθέσεις για τα επιτόκια (2, 3 και 4 τοις εκατό).  Θεωρώ ότι και τα 9 σενάρια είναι λογικά και διαπραγματεύσιμα με την τρόικα δεδομένου ότι αυτή τη στιγμή η Γερμανία (που σε τελική ανάλυση θα είναι ο χρηματοδότης και εγγυητής του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας) μπορεί να δανείζεται τέτοια ποσά με μηδενικό επιτόκιο. Η τελευταία στήλη στον πιο κάτω πίνακα δίνει τη δόση ανάλογη με τις δύο κύριες παραδοχές:

Βλέπουμε ότι η δόση για μια ανακεφαλαιοποίηση των €10 δισ. κυμαίνεται μεταξύ €370 εκ. και €740 εκ., ανάλογα με το επιτόκιο και διάρκεια του χρέους.  Για παράδειγμα, χρέος με διάρκεια 30 χρόνων, με 3% επιτόκιο μπορεί να εξοφληθεί με χρονιαία δόση ίση με €510 εκ.  Αυτούς τους αριθμούς είναι που πρέπει να συγκρίνουμε με τις εξοικονομήσεις που χρειαζόμαστε στα δημοσιονομικά.  Δεδομένου ότι με (περίπου) €500 εκ. εξοικονόμηση στα δημοσιονομικά θα βρισκόμαστε κοντά σε ένα (μάλλον) διατηρήσιμο έλλειμμα του 3% του ΑΕΠ (με αριθμούς του 2011), οι σχετικές ανάγκες του κάθε τομέα μπορούν να υπολογιστούν ανάλογα με την υπόθεση που θέλετε να χρησιμοποιήσετε από τον πιο πάνω πίνακα.  Αυτή είναι η ορθή σύγκριση των αναγκών του δημοσίου έναντι των αναγκών των τραπεζών.  Ο Αλέξανδρος Μιχαηλίδης είναι καθηγητής χρηματοοικονομικών στο Πανεπιστήμιο Κύπρου.