Αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους: Προοπτικές και επιπτώσεις

 Ενώ η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα φαίνεται να καταπολεμά οποιαδήποτε εισήγηση αναδιάρθρωσης του Ελληνικού χρέους ανάμεσα σε ανεξάρτητους αναλυτές και οικονομολόγους, η άποψη ότι η αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους είναι αναπόφευκτη έχει πλέον επικρατήσει.  Στη λίστα αυτή, που είναι ήδη πολύ μεγάλη, έχει προστεθεί τελευταίως και ο διακεκριμένος καθηγητής του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης Νικόλας Οικονομίδης, σχόλιο του οποίου με τίτλο “Greece must meet its restructuring fate” δημοσίευσε πρόσφατα η Financial Times του Λονδίνου (εκτενέστερο σχόλιο του ιδίου είχε δημοσιευθεί και στον ελληνικό τύπο). Το κύριο σημείο του κ. Οικονομίδη - με το οποίο σε μεγάλο βαθμό συμφωνώ - είναι ότι η αρνητική πορεία στην οποία βρίσκεται η Ελληνική οικονομία δεν μπορεί να αντιστραφεί χωρίς σημαντική μείωση τόσο του χρέους όσο και των επιτοκίων που πληρώνει η Ελληνική κυβέρνηση.  Επιπρόσθετα ο κ. Οικονομίδης εισηγείται την επιμήκυνση του απομένοντος χρέους, με ανταλλαγή των υφισταμένων ομολόγων με νέα που θα έχουν πολύ μεγαλύτερη προθεσμία λήξης.  Αναφέρει σαν παράδειγμα προς μίμηση τα Brady bonds τα οποία έλυσαν το πρόβλημα των υπερχρεωμένων χωρών της Λατινικής Αμερικής κατά τη δεκαετία του 1990. Δεν έχω καμιά αμφιβολία ότι η αναδιάρθρωση του χρέους έχει καταστεί πλέον αναγκαία για την Ελλάδα, παρά τις κάποιες αρνητικές, βραχυπρόθεσμες κυρίως, επιπτώσεις που θα έχει για τη χώρα.  Το σχέδιο «διάσωσης» της χώρας δεν αποδίδει τα αναμενόμενα για τους λόγους που έχω παραθέσει αρκετές φορές στο παρελθόν*.  Χωρίς θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης, ακόμη και χωρίς τα ψηλά επιτόκια που επιβάλλουν οι αγορές, το χρέος θα συνεχίσει να αυξάνεται ως ποσοστό του ΑΕΠ.  Η ύφεση μειώνει τα κρατικά έσοδα από έμμεση και άμεση φορολογία και δημιουργεί πίεση για ακόμη μεγαλύτερες περικοπές κρατικών δαπανών για να περιορισθεί το δημοσιονομικό έλλειμμα.  Οι περικοπές όμως μειώνουν το ΑΕΠ ακόμη περισσότερο, δημιουργώντας ένα φαύλο κύκλο συνεχούς συρρίκνωσης.  Τα υψηλά επιτόκια τα οποία επιβάλλουν οι αγορές – παρά το γεγονός ότι διογκώνουν το δημόσιο χρέος - είναι σύμπτωμα της έλλειψης προοπτικής για θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης.  Είναι δηλαδή σύμπτωμα της αποτυχίας της λύσης που επέβαλε πρώτα η ΕΕ στην Ελλάδα (και την οποία προσυπόγραψε εκ των υστέρων το ΔΝΤ).  Δεν είναι η αιτία του προβλήματος, όπως ισχυρίζονται σήμερα για ευνόητους λόγους πολλοί Ευρωκράτες. Η καθυστέρηση της αναδιάρθρωσης του χρέους δεν είναι προς όφελος της Ελληνικής οικονομίας γιατί διογκώνει το μέγεθος του προβλήματος (και ίσως και το μέγεθος του «κουρέματος» που θα υποστούν οι πιστωτές της χώρας).  Επιπρόσθετα μέτρα λιτότητας όχι μόνο δε θα οδηγήσουν σε πρωτογενή πλεονάσματα αλλά θα βυθίσουν τη χώρα σε ακόμη μεγαλύτερο οικονομικό και κοινωνικό μαρασμό.  Νέα μέτρα πολύ πιθανό να έχουν και σημαντικές πολιτικές συνέπειες, οι οποίες μπορεί να αποδειχθούν καταλύτης για μεγαλύτερες εξελίξεις στην Ευρωζώνη.  Αρκετοί ανεξάρτητοι αναλυτές θεωρούν ότι τέτοια μέτρα θα αποτελέσουν το έναυσμα για την αρχή του τέλους της ίδιας της νομισματικής ένωσης.  Η ανάλυση του κ. Οικονομίδη σημειώνει ότι οι αγορές έχουν ήδη προεξοφλήσει την αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους όχι μόνο της Ελλάδας αλλά και άλλων χωρών της Ευρω-περιφέρειας.  Ως κύριο εμπόδιο στην αναδιάρθρωση παρουσιάζεται η ΕΚΤ, η οποία ανησυχεί – φυσιολογικά - για τις αρνητικές επιπτώσεις πάνω στις Ευρωπαϊκές τράπεζες.  Και αυτό γιατί οι περισσότερες τράπεζες στην Ευρώπη δεν έχουν τέτοια επάρκεια κεφαλαίων η οποία θα τους επιτρέψει να απορροφήσουν μεγάλες ζημιές.  Σύμφωνα με υπολογισμούς του κ. Οικονομίδη, οι ζημιές - οι οποίες ήδη υπάρχουν αλλά δε φαίνονται ακόμη στους ισολογισμούς των τραπεζών - ανέρχονται στα €180 δισ. (κατά μέσον όρον το 30% του δημόσιου χρέους της περιφέρειας).  Το ποσό αυτό είναι μεν μεγάλο αλλά είναι δε – κατά τον ίδιο - διαχειρίσιμο γιατί είναι απλωμένο σε πολλές τράπεζες και πολλές χώρες.  Συμφωνώ με τον κ. Οικονομίδη ότι πολλές τράπεζες σε αρκετές χώρες συνεχίζουν να έχουν έκθεση στο Ελληνικό δημόσιο χρέος.  Αυτό είναι γεγονός.  Δεν είμαι όμως καθόλου σίγουρος ότι μια αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους είναι τόσο εύκολα διαχειρίσιμη.  Αυτό είναι κάτι για το οποίο δε θα έβαζα το χέρι μου στο Ευαγγέλιο. Πρώτα γιατί η χώρα που πιθανό να έχει το μεγαλύτερο πρόβλημα στο τραπεζικό της σύστημα από την αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους είναι η ίδια η Ελλάδα, λόγω (α) της τεράστιας έκθεσης του Ελληνικού τραπεζικού συστήματος σε ομόλογα του Ελληνικού δημοσίου, (β) της ισχνής επάρκειας κεφαλαίων που παρουσιάζουν οι Ελληνικές τράπεζες.  Το πρόβλημα αυτό εξηγεί και σε μεγάλο βαθμό την άκρως αρνητική μέχρι σήμερα στάση της Ελληνικής κυβέρνησης στο θέμα αυτό.  Οι Ευρωπαίοι «εταίροι» για να δεχθούν την αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους πολύ πιθανό να επιδιώξουν να επιβάλουν τις δικές τους λύσεις για το τι «μέλλει γενέσθαι» στο Ελληνικό τραπεζικό σύστημα.  Θα ήταν παράδοξο από τη μία να δεχθούν «κούρεμα» των δικών τους τραπεζών και μετά να εγκρίνουν νέα δανειοδότηση στην Ελλάδα για να διασώσει τις Ελληνικές τράπεζες με ελληνικούς όρους.  Αυτό το σημείο από μόνο του δεν πρέπει να αποτελέσει τροχοπέδη στην αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους. Έστω και αν ένα μέρος του κόστους της αναδιάρθρωσης του Ελληνικού δημόσιου χρέους το επωμισθούν οι μέτοχοι των Ελληνικών τραπεζών, η χώρα σαν σύνολο θα κερδίσει.   Δεύτερο, και ίσως ακόμη πιο σημαντικό πρόβλημα είναι οι επιπτώσεις από τυχόν καταρρεύσεις τραπεζών που έχουν μεγάλη έκθεση σε ελληνικά ομόλογα.  Η εμπειρία που έχουμε από προηγούμενες τραπεζικές κρίσεις εισηγείται ότι οι διασυνδέσεις μεταξύ τραπεζών είναι τέτοιες που μπορεί να πολλαπλασιάσουν το μέγεθος του αρχικού προβλήματος.  Με απλά λόγια οι περισσότερες τράπεζες μπορεί μεν να αντέξουν τον πρώτο γύρο χτυπημάτων από τυχόν αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους αλλά δεν είναι καθόλου σίγουρο ποιές ή πόσες τράπεζες θα αντέξουν το δεύτερο.  Αν προσθέσουμε και άλλες χώρες της περιφέρειας οι οποίες πιθανό να ακολουθήσουν την Ελλάδα σε αναδιάρθρωση του δικού τους χρέους, τότε το πρόβλημα διευρύνεται ακόμη περισσότερο. Ας αναλύσουμε το παράδειγμα της Τράπεζας «Χ» στη χώρα «Ψ» η οποία αφήνεται να καταρρεύσει γιατί στη χώρα «Ψ» δεν αντιπροσωπεύει συστημικό κίνδυνο (ή ίσως γιατί οι κυβερνώντες πολιτικοί της χώρας αυτής, ή/και οι Ευρωκράτες, δεν θέλουν να διασώσουν τους μετόχους μιας τράπεζας που δάνεισε πολλά χρήματα στο Ελληνικό δημόσιο).  Ας υποθέσουμε ότι η Τράπεζα «Χ» θεωρείτο ασφαλής τράπεζα και έτσι πολλές τράπεζες σε άλλες χώρες έχουν καταθέσει τα ρευστά τους διαθέσιμα εκεί.  Αυτές οι τράπεζες θα χτυπηθούν από την κατάρρευση της «Χ».  Η κατάρρευση κάποιων άλλων τραπεζών στο δεύτερο γύρο μπορεί να οδηγήσει σε τρίτο γύρο καταρρεύσεων κ.ο.κ.  Με λίγα λόγια το φαινόμενο «ντόμινο» σε μία τραπεζική κρίση, γνωστό ως “contagion”, μπορεί να έχει πολλές απρόβλεπτες συνέπειες, λόγω των πολλών διασυνδέσεων που υπάρχουν μεταξύ τραπεζών σε μία παγκοσμιοποιημένη οικονομία.     Δυστυχώς οι διασυνδέσεις μεταξύ τραπεζών δεν είναι τόσο εμφανείς, ακόμη και στις ίδιες τις εποπτικές αρχές, αφού μπορεί να αλλάζουν καθημερινά.  Αυτός είναι ίσως και ο λόγος που εξηγεί την αρνητική στάση της ΕΚΤ στην αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους.  Η ΕΚΤ είναι φυσικά σε θέση να γνωρίζει πολύ περισσότερα από τους αναλυτές γι΄ αυτές τις διασυνδέσεις και πιθανό οι εκτιμήσεις της να εισηγούνται ότι θα υπάρξουν σημαντικά κτυπήματα δεύτερου και ίσως και τρίτου γύρου. Εν αντιθέσει, τα στοιχεία που αφορούν τις διασυνδέσεις μεταξύ τραπεζών στα οποία έχουν πρόσβαση οι αναλυτές – όπως και ο γραφών – τα οποία συλλέγονται από την Τράπεζα Διεθνών Συναλλαγών (BIS) δημοσιεύονται με μεγάλη καθυστέρηση και περιλαμβάνουν πληροφορίες για έκθεση του τραπεζικού συστήματος μιας χώρας σε άλλη και όχι για συγκεκριμένες τράπεζες.  Ως παράδειγμα - που σίγουρα θα ενδιαφέρει τους αναγνώστες αυτής της στήλης - σύμφωνα με τα στοιχεία αυτά για το Σεπτέμβρη του 2010, οι κυπριακές τράπεζες παρουσιάζονται να έχουν έκθεση της τάξης των $10 δισ. στο Ελληνικό τραπεζικό σύστημα (και παρόμοια έκθεση στο Γερμανικό).  Κάτι το οποίο αν ισχύει σήμερα οδηγεί σε μία ακόμη πιο απαισιόδοξη εκτίμηση των επιπτώσεων από τυχόν αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους για την Κύπρο από αυτή που δημοσίευσε ο οίκος S&P τον Απρίλιο, λόγω της δύσκολης θέσης των Ελληνικών τραπεζών.  Η Κύπρος ήδη βρίσκεται στην πρώτη γραμμή για τον πρώτο γύρο κτυπημάτων από τυχόν αναδιάρθρωση, αφού μεταξύ τους οι δύο μεγάλες Κυπριακές τράπεζες έχουν έκθεση €5 δισ. σε ομόλογα του Ελληνικού δημοσίου. Με λίγα λόγια η αναδιάρθρωση του Ελληνικού χρέους, όσον αφορά τις επιπτώσεις για πολλές χώρες της Ευρωζώνης, θυμίζει λίγο την Ελληνική παροιμία «μπροστά γκρεμός και πίσω ρέμα».   Ας μη ξεχνάμε όμως ότι τα αδιέξοδα αυτά δεν έχουν προκύψει ούτε τυχαία ούτε και συμπτωματικά.  Είναι αποτέλεσμα ενός πολιτικού δημιουργήματος - η αν θέλετε πειράματος - που ονομάζεται «Ευρωζώνη» το οποίο κτίστηκε με πρότυπο το Γερμανικό μονεταρισμό.  Ο τελευταίος θεωρεί ότι η σταθερότητα των τιμών (και η δημοσιονομική πειθαρχεία που τη συνοδεύει) πρέπει να είναι ο κύριος, αν όχι και ο μόνος, στόχος της οικονομικής πολιτικής.  Η ανεργία, η ύφεση, και οι τραπεζικές κρίσεις είναι προβλήματα για τα οποία ο μονεταρισμός δεν έχει λύσεις – και αυτό γιατί αναμένει ότι θα λυθούν αυτόματα από την ελεύθερη αγορά.   Ο μόνος τρόπος να αποφευχθούν τα αδιέξοδα που προκύπτουν σήμερα είναι να υιοθετηθούν μακροπρόθεσμα και ουσιαστικά προγράμματα ανάπτυξης που θα πείσουν τις αγορές ότι τα δημόσια χρέη των χωρών της περιφέρειας είναι βιώσιμα.  Αυτό φυσικά προϋποθέτει επαναστροφή της φιλοσοφίας της οικονομικής πολιτικής, αφού απαιτεί πολύ μεγαλύτερη έμφαση στην ανάπτυξη παρά στη λιτότητα.   Κάτι το οποίο είναι μάλλον απίθανο να γίνει με τα σημερινά πολιτικά δεδομένα.  Εκτός και αν προηγηθεί η κρίση των κρίσεων, κάτι το οποίο με τα σημερινά πολιτικά δεδομένα δεν είναι και τόσο απίθανο.  Πανίκος Δημητριάδης Καθηγητής Οικονομικών Πανεπιστήμιο του Leicester