Πλασματικές αξίες και ποσοτική χαλάρωση: Από την κρίση του 2008 στην κρίση του 2020

Αν κάποιος ρίξει μια ματιά στους χρηματιστηριακούς δείκτες, θα εντοπίσει αμέσως ένα παράδοξο: Ενώ το 2020 η παγκόσμια οικονομία συρρικνώνεται σε μια πρωτοφανή κλίμακα λόγω των επιπτώσεων του κορωνοϊού στην παραγωγική δραστηριότητα, οι χρηματιστηριακοί δείκτες όχι μόνο δεν φαίνεται να επηρεάζονται δυσμενώς, αλλά παρουσιάζουν άνοδο. Ο δείκτης Dow Jones π.χ. έκλεισε στις 3/1/2020 στις 28,634 μονάδες και στις 31/12/2020 στις 30,606 μονάδες. Αυτό σημαίνει ότι η χρηματιστηριακή αξία μερικών δεκάδων μεγάλων βιομηχανιών στις ΗΠΑ αυξήθηκε μέσα στο 2020 σχεδόν 6,9%, παρά την ύφεση της πραγματικής οικονομίας.

Χρηματοπιστωτική κρίση 2007-2008

Στην μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση του 2007-2008 και την ύφεση του 2009, ο δείκτης Dow Jones παρουσίασε επίσης κάμψη από τον Αύγουστο του 2007 μέχρι τον Μάρτη του 2009. Από τις αρχές του 2010, όμως, μέχρι και τα τέλη του 2019, ο μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησής του ήταν της τάξης του 17%, ενώ ο ρυθμός αύξησης του ΑΕΠ στις ΗΠΑ ήταν κάτω από 2,5%.

Αυτή η ασυμφωνία ρυθμών ανάμεσα στις παραγόμενες (πραγματικές) αξίες και τις «αξίες» των τίτλων καθιστά ιδιαίτερα επίκαιρη την έννοια της πλασματικής αξίας ή του πλασματικού κεφαλαίου. Η διόγκωση της αγοραίας αξίας των τίτλων σχετίζεται με τους μηχανισμούς δημιουργίας χρήματος και βεβαίως με την ποσοτική χαλάρωση των κεντρικών τραπεζών, που αποτέλεσε ένα ισχυρό, μη συμβατικό, όπλο στην αντιμετώπιση της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2007-2008. Η ποσοτική χαλάρωση διήρκεσε όλη τη δεκαετία του 2010, ενώ, τώρα, με τις οικονομικές επιπτώσεις του κορωνοϊού στην οικονομία, πήρε νέες πρωτόγνωρες διαστάσεις.

Η πλασματική αξία προκύπτει ευθύς εξαρχής όταν την ίδια αξία παρακολουθούν ταυτόχρονα δύο ή περισσότερα λογιστικά βιβλία. Ένας βιομήχανος που επενδύει στη βιομηχανία του σπανίως επενδύει μόνο το δικό του κεφάλαιο. Επενδύει τα χρήματα και όσων έχουν αγοράσει από αυτόν πρωτο-εκδοθείσες μετοχές, καθώς και τα δανεικά από ένα τραπεζικό οργανισμό ή ένα επενδυτικό δανειστικό ταμείο. Το επενδυμένο κεφάλαιο δεν αυξάνεται στην πραγματικότητα επειδή ο μέτοχος παρακολουθεί τα χρήματα που επένδυσε σε μετοχές σε ένα ξεχωριστό βιβλίο. Το συνολικό βιομηχανικό κέρδος που πραγματοποιείται με την πώληση των προϊόντων περιλαμβάνει βεβαίως και τα μερίσματα και τους τόκους και το κέρδος της επιχείρησης του βιομήχανου (το κέρδος που θα μείνει αφού πληρωθούν τόκοι και μερίσματα).

Στις δευτερογενείς αγορές τίτλων, η αξία του φαίνεται να αυτονομείται από το πραγματικό κεφάλαιο και να διάγει ένα αυτοτελή βίο. Ανάλογα με την προσδοκία απόδοσης, η αγοραία αξία των μετοχών μπορεί να αυξάνεται ή να μειώνεται. Μετατρέπεται σε ένα μέσο κερδοσκοπίας. Ενώ η ονομαστική αξία της μετοχής είναι 100 (και άρα αντιστοιχεί σε ένα επενδυμένο πραγματικό κεφάλαιο 100) είναι δυνατό να πουληθεί 150. Αυτός που την πούλησε κέρδισε 50. Αν η προσδοκία απόδοσης μειωθεί εκ νέου, ο αγοραστής της μετοχής  στην αγοραία αξία των 150 μπορεί να υποχρεωθεί να την πουλήσει ξανά 100. Χάνει λοιπόν 50. Επειδή η κερδοσκοπία δεν παράγει νέα πραγματική αξία, δεν παράγει ούτε καθαρό κέρδος. Πρόκειται για ένα παιγνίδι μηδενικού αθροίσματος.

Η μετοχή αντιπροσωπεύει μια απαίτηση πάνω στο μελλοντικό βιομηχανικό κέρδος, που θα ικανοποιηθεί μόνο αν πραγματοποιηθεί κέρδος ανάλογο με την προσδοκία απόδοσης της μετοχής. Κατ’ αναλογία, το χρηματοπιστωτικό παράγωγο που αντιστοιχεί στο δάνειο κάποιου εργαζόμενου για αγορά κατοικίας αποτελεί απαίτηση πάνω στον μελλοντικό του μισθό. Αν ο εργαζόμενος χάσει τη δουλειά του, αυτή η απαίτηση δεν μπορεί να ικανοποιηθεί πλήρως. Το ομόλογο δημοσίου αποτελεί απαίτηση αυτού που το κατέχει πάνω στον μελλοντικό φόρο. Η ικανοποίηση αυτής της απαίτησης, της οποίας η μόνη πραγματική «αξία» που της αντιστοιχεί είναι η αξιοπιστία του κράτους, θα ικανοποιηθεί πλήρως μόνο αν δεν «κουρευτεί» το δημόσιο χρέος, όπως έγινε με το ελληνικό το 2012.

Η ποσοτική χαλάρωση

Η ποσοτική χαλάρωση είναι το μη συμβατικό σκέλος της νομισματικής πολιτικής (το συμβατικό σκέλος είναι η μείωση των επιτοκίων αναφοράς) που χρησιμοποίησαν οι κεντρικές τράπεζες για να αντιμετωπίσουν την κρίση του 2008 και τις μακροπρόθεσμες επιπτώσεις της στην οικονομία. Πριν τελειώσει αυτή η ποσοτική χαλάρωση προστέθηκε η νέα για την αντιμετώπιση της κρίσης της πανδημίας.

Το 2008 το ενεργητικό (και το παθητικό που εξελίσσεται παράλληλα με το ενεργητικό) των τριών ισχυρότερων κεντρικών τραπεζών (Fed, EKT και Τράπεζα της Ιαπωνίας) των ανεπτυγμένων χωρών ήταν περίπου 3,4 τρισεκατομμύρια δολάρια. Το Δεκέμβριο του 2020 ήταν 22,7 τρισ. Η ποσοτική χαλάρωση αυτής της περιόδου ήταν δηλαδή της τάξης των 19,3 τρισ.

Πώς πραγματοποιείται η ποσοτική χαλάρωση; Οι κεντρικές τράπεζες αγοράζουν από τις εμπορικές τράπεζες και από μη τραπεζικούς οργανισμούς ομόλογα δημοσίου και άλλους τίτλους όπως χρηματοπιστωτικά παράγωγα (π.χ. MBS). Ας υποθέσουμε π.χ. ότι η ΕΚΤ θέλει να αγοράζει ένα ομόλογο δημοσίου από μια εμπορική τράπεζα που το κατέχει. Η ΕΚΤ θα πιστώσει το λογαριασμό της εμπορικής τράπεζας (στην ΕΚΤ) με την τιμή αγοράς του ομολόγου, αυξάνοντας έτσι το ενεργητικό της με την αξία του τίτλου και το παθητικό της με το νέο ρευστό αποθεματικό της εμπορικής τράπεζας. Η ΕΚΤ δημιουργεί εκ του μηδενός νέο νόμισμα βάσης (το λογιστικό χρήμα  με τα οποίο συναλλάσσονται οι τράπεζες μεταξύ τους).

Αυτή η πράξη οδηγεί σε δραστική μείωση του επιτοκίου του δημόσιου δανεισμού. Τώρα το κράτος (που περιλαμβάνει και την κεντρική τράπεζα στη ευρεία του οικονομική έννοια) θα πληρώνει τόκο βάσει του επιτοκίου που καθορίζει η κεντρική τράπεζα για τα ρευστά αποθεματικά των εμπορικών τραπεζών. Αυτή την στιγμή αυτό το επιτόκιο της ΕΚΤ είναι αρνητικό (-0,5%).

Η κυβέρνηση δανείζεται χωρίς τόκο (συχνά με αρνητικό πραγματικό επιτόκιο) και μπορεί να διαχειριστεί ποιο εύκολα τις κοινωνικές συνέπειες της κρίσης. Οι εμπορικές τράπεζες έχουν περισσότερες καταθέσεις στην ΕΚΤ (ρευστά αποθεματικά) και μπορούν, θεωρητικά, να δανείζουν τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά πιο εύκολα, αυξάνοντας έτσι τη νομισματική μάζα (τις καταθέσεις των επιχειρήσεων και των νοικοκυριών στις εμπορικές τράπεζες). Δημιουργεί πληθωρισμό αυτή η αύξηση της νομισματικής μάζας; Η απάντηση είναι ότι αυτό ακριβώς επιθυμούν οι κεντρικές τράπεζες. Επειδή σε συνθήκες ανεπάρκειας της ενεργούς ζήτησης κυριαρχούν οι αποπληθωριστικές τάσεις (ο αποπληθωρισμός είναι καταστροφικός για την οικονομία), η νομισματική πολιτική τις καταπολεμά με δημιουργία επιπλέον νομισματικής βάσης και μάζας για να επιτύχει τον στόχο ενός πληθωρισμού κοντά στο 2%.

Οι δομικές αιτίες

Οι δομικές αιτίες που δημιουργούν την ανεπάρκεια ζήτησης (χαμηλοί μισθοί σε σχέση με τα κέρδη, λόγω ταχύτερης αύξησης της παραγωγικότητας της εργασίας από την αύξηση του μισθού επί 40 χρόνια) δεν εξαφανίζονται, αλλά το φθηνό χρήμα προς δανεισμό καταπολεμά κάπως τα συμπτώματα της οικονομίας από αυτή την ανεπάρκεια.

Ωστόσο, παρά το φθηνό χρήμα, ο ρυθμός αύξησης των επενδύσεων παγίου κεφαλαίου ποτέ (κυριολεκτικά ποτέ εν καιρώ ειρήνης) δεν ήταν τόσο απογοητευτικός στον ανεπτυγμένο κόσμο όσο τη δεκαετία του 2010.

Οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά δεν θέλουν δανεικά από τις τράπεζες, οι μεν πρώτες γιατί δεν θέλουν να τα επενδύσουν σε παραγωγικές δραστηριότητες, τα δε δεύτερα γιατί δυσκολεύονται να ανταποκριθούν στο χρέος, τραπεζικό και μη τραπεζικό, που δημιούργησαν τις προηγούμενες δεκαετίες. Και οι μεν και τα δε προτιμούν δηλαδή να μειώσουν το ποσοστό χρέους στο ετήσιο εισόδημά τους. Αυτός είναι ο λόγος που, παρά την ποσοτική χαλάρωση, ο πληθωρισμός δεν είναι ικανοποιητικός, όχι γιατί είναι πολύ υψηλός άλλα γιατί δύσκολα πλησιάζει τον στόχο του 2%.

Οι επιχειρήσεις τείνουν να αγοράζουν τίτλους, ιδίως τις ίδιές τους τις μετοχές για να μειώσουν την απώλεια κέρδους σε μερίσματα. Οι εμπορικές τράπεζες το ίδιο: Αφού δεν μπορούν να δανείσουν όσο θα ήθελαν, πώς θα ανταποκριθούν στο κόστος των δικών τους καταθέσεων στην ΕΚΤ; Γιατί να μην αγοράσουν τίτλους αφού μπορούν να το κάνουν με μια απλή αναγνώριση χρέους; Πιστώνουν τον τραπεζικό λογαριασμό του πωλητή του τίτλου με την τιμή αγοράς του, πατώντας κυριολεκτικά ένα κουμπί. Έχουν πληθώρα ρευστών αποθεματικών και μπορούν να το κάνουν χωρίς κόστος. 

Η τέλεια «παγίδα ρευστότητας»

Το βασικό πρόβλημα με την ποσοτική χαλάρωση είναι ότι ωθεί στην κερδοσκοπία. Οι τιμές των τίτλων (μετοχές, ομόλογα δημοσίου, χρηματοπιστωτικά παράγωγα κ.λπ.) φουσκώνουν πλασματικά, ενώ η απόδοσή τους (τόκοι, μερίσματα κ.λπ.) μειώνονται. Πρόκειται για την τέλεια «παγίδα ρευστότητας». Όταν οι κεντρικές τράπεζες αποφασίσουν να μειώσουν την ποσοτική χαλάρωση, αν δεν το κάνουν όσο αργά και προσεκτικά χρειάζεται ( πράγμα που είναι δύσκολο να γίνει γιατί δεν υπάρχει ιστορικό προηγούμενο τέτοιας ποσοτικής χαλάρωσης, ούτε παραδοσιακή συνταγή) υπάρχει ο κίνδυνος να καταρρεύσουν σαν χιονοστιβάδα όλες αυτές οι πλασματικές αξίες με ανυπολόγιστες επιπτώσεις στην πραγματική οικονομία. Αν οι κεντρικές τράπεζες χειριστούν με τον καλύτερο δυνατό τρόπο τη μείωση της ποσοτικής χαλάρωσης, θα υπονομεύσουν την ήδη απογοητευτική από το 2008 οικονομική ανάπτυξη και παραγωγική επένδυση.

Οι κεντρικές τράπεζες κάνουν ότι καλύτερο μπορούν στο πλαίσιο των όρων εντολής τους. Δεν μπορούν, όμως, να θεραπεύσουν το αίτιο των κακών οικονομικών επιδόσεων: την ανεπάρκεια της ζήτησης.

Η μόνη λύση είναι να αναλάβει το κράτος αυτό που ο ιδιωτικός τομέας αρνείται να πράξει σε ικανοποιητικό βαθμό: Το κράτος πρέπει να συμβάλει στην παραγωγική επένδυση για να προσφέρει θέσεις εργασίας και να αυξήσει την ενεργό ζήτηση. Τί εμποδίζει τα ευρωπαϊκά κράτη π.χ., σε συνθήκες αρνητικών πραγματικών επιτοκίων, να αναλάβουν από κοινού την κατασκευή ενός σύγχρονου ευρωπαϊκού σιδηροδρομικού δικτύου, που να είναι σε θέση να ικανοποιήσει τις ανάγκες μεταφοράς εμπορευμάτων στην Ευρωπαϊκή ήπειρο. Γιατί πρέπει αυτές οι μεταφορές να γίνονται οδικώς από ρυπογόνα φορτηγά; Σίγουρα, όχι ο ορθολογισμός.

*Αναπληρωτής Καθηγητής στο Τμήμα Κοινωνικών και Πολιτικών Επιστημών του Πανεπιστημίου Κύπρου